来源/LongHash

自动化做市商（AMM）在推动 DeFi 以及流动性供给的民主化方面发挥了巨大作用，但他们也存在很大的限制。我们需要新一轮的创新，才能帮助主流用户更好地管理风险，并继续参与这场变革。

交易所进化史

对多数人来说，进入加密世界的第一个入口往往是 Coinbase 或者币安之类的中心化交易所。考虑到此类交易所充足的流动性、易用性、以及人们对其所采用的经典订单簿机制的熟悉程度，它们的受欢迎程度就很容易理解了。

然而，在以去中心化为优先的区块链/加密世界中完全依赖于中心化交易所（CEX）总感觉有些别扭，尤其是用户的资金都由 CEX 托管，可供交易的资产也由他们决定。

值得庆幸的是，接着就出现了在以太坊上开发的去中心化交易所 (DEX)，例如 0x 和 DDEX ，提供了无托管资金以及能够被审查的智能合约。但是，这些 DEX 依旧采用了与 CEX 一样的订单簿模型。除了更糟糕的 UX/UI 外，他们往往还严重缺乏流动性。

在 Web 3 的世界里，DeFi 是实现金融服务民主化的引擎，如果这时候还得依靠来自“传统世界”的机制，未免也太不合时宜了。这就要求我们从根本上对交易所和流动性进行再思考。

自动化做市商的出现

由 Uniswap 领头，自动化做市商 (AMM) 被引入了加密世界，而且很快成为了 DEX 的典型代表，为 DeFi 带来了流动性。从本质上说，一家 AMM 交易所不再依赖于订单簿模型，而是把其他人提供的流动性形成一个池子，根据确定性函数来做市。交易员能够获得更好的流动性，同时普通用户只要利用闲置资产提供流动性就能够从交易费用中分得一笔利润。

结合通过流动性挖矿提供的激励，AMM 经历了爆炸性增长，因为现在流动性可以“众筹”了，而且做市过程已经实现了民主化。仅 2020 年 9 月，Uniswap 的交易量就达到了 154 亿美元，几乎比 Coinbase 的当月交易量高了 20 亿美元。目前，DEX 所占份额有 93% 以上属于 AMM 交易所，该模型以有力的事实证明了自己正是将去中心化交易推向大众的创新。

但 AMM 并非严格意义上的完美方案，它确实存在一些限制，例如低资金利用率、额外的风险敞口、以及受到广泛讨论的无常损失问题。流动性提供者 (LP) 已经意识到了做市是有风险的，而且可能出现无常损失。出现这种“损失”的原因是 LP 只需要把他们的资产存放在钱包里就可能获得更高的价值。

DeFi 的核心由始至终都是对效率和收益简单直白的追求，无论是在去中心化借贷平台上提供贷款还是提供链上流动性，都是为了使资本永远不会闲置，而是持续不断地投入使用。

尽管 AMM 本身已经帮助实现了流动性供给的民主化，当前的模型依旧需要进一步的创新，才能更契合 DeFi 的精神。

下一代流动性供给方案

随着 DeFi 领域的快速创新成为一种常态，AMM 模型的替代方案很快出现了，这些方案能够更好地弥合流动性供给的弊端。例如，像 DODO, COFiX, 以及 Bancor 之类的项目正在提供新的创新方案来解决现存的问题。

问题 1：低资金利用率

AMM 目前的主要问题之一是对 LP 提供的流动性的分配方式。举个例子，Uniswap 在整个价格区间内统一分配资金，这意味着只有在市场价格附近分配的资金才能真正得到有效利用，而其余资金则被闲置了。这就导致了高滑点以及资本效率低下。

在这种情况下，做市商算法必须更“智能”，更像 CEX 中的人类做市商，能够根据市场价格的变化不断调整自己的挂单。

DODO 提出的流动性供给下一代解决方案—主动做市商（PMM, Proactive Market Maker）算法—就是一个很好的例子。与 AMM 模型截然不同的是，PMM 采用了价格预言机，并计划通过在市场价附近聚合流动性来模仿真人做市。

由于 PMM 平坦的曲线，交易员将能够从更低的滑点中获益。此外，即使市场价格变化，PMM 也会主动调整价格曲线，以确保仍有足够的流动性。这样一来，就确保了资金利用率可以维持在较高的水平，即使只有十分之一的流动性，也能提供与 Uniswap 相当的滑点。

在 DeFi 的世界中，流动性就像石油一样珍贵，所有人都在通过各种激励计划争夺 LP 的资产，而流动性供给解决方案的一个决定性优势就是他们的资本利用率。只有那些即使不锁定大量资产也能够为交易员提供有竞争力的流动性和低滑点的模型，才能够在流动性挖矿的激励计划结束后确保长期的成功。

问题 2 : 额外的风险敞口

绝大多数散户在流动性供给方面遇到的另一个障碍是，由于 Uniswap 等 AMM 要求两种资产的供应比例维持在 50/50 ，他们需要承担额外的风险。而他们往往不愿意承担这种风险。

举个例子，如果一名用户的钱包里恰好闲置着价值 100 美金的 LINK 代币，而且正考虑把它存入 Uniswap ，好从累积交易费中小赚一笔，他/她就必须再存入价值 100 美金的另一种资产，比如 ETH 。这就会导致额外的风险敞口，因为这个用户的资产价值现在还会受到 ETH 价格波动的影响。

不过，目前已经开发出了 AMM 的替代方案，允许用户仅存入一种资产，这样一来就只存在单一的风险敞口。这可以通过几种方式实现。

以 LINK/USDC 为例，在 DODO 的 PMM 中，一个交易对的两种资产各有一个独立的池子，造成了价格曲线上的两个部分，买入方和卖出方，由两个池子里各自的代币数量决定。这与 Uniswap 的 AMM 中单一、较大的 50/50 池正相反。这样一来，LP 只需要按照他们能够接受的风险程度存入资产，而不必仅仅为了做市而买入不需要的资产。

其他解决这个问题的 AMM 替代方案包括 CoFiX，你可以在这里存入任意金额的单一资产。然而，这种做法本身是有风险的，因为 LP 的资产可能会由于流动性池比例的不断变化而贬值，因此 LP 被鼓励采取对冲计划。通过在另一市场上镜像流动性池比例的变化，用户将能够有效地对冲头寸，从而抵消负面波动，锁定通过做市获得的利润。

尽管迄今为止，通过要求用户存入两种资产来平衡流动性池的机制已经达到了预期的效果，但随着更多的散户进入该领域，这种做法将难以继续取得理想结果。因此，对于大多数流动性供给解决方案来说，确保单一资产风险敞口将成为一种基本的要求。

问题 3 : 无常损失

当 LP 意识到自己实际上只需要拿住资产，而不必向 AMM 提供流动性，就能赚更多钱的时候，他们第一次了解到了无常损失这个概念。虽然已经有很多文章对这个话题进行了广泛的阐述，但究其本质来说，简单的 AMM 在设计上过于简单了。

像 Uniswap 这样的 AMM 基于“常数产品做市商（CPMM）模型”，根据等式 x*y=k 来计算资产价格并平衡流动性池比例。这是因为 Uniswap 本身无法了解一种资产真正的平衡市场价格，因此当 Uniswap 上的价格和外部市场价格不同时，它就要求套利者马上入场以折价购买资产，再次平衡使用中的流动性池。但对 LP 而言，这在本质上意味着由于 AMM 自身无法履行职责，他们需要付钱给套利者来推进价格发现和验证程序。

不过，这个问题有好几种解决方案，这些方案通常都采用了去中心化预言机，以便最小化 LP 承受的无常损失。

以 CoFiX 为例，理论上不存在无常损失，因为一开始就无法套利。相反，CoFiX 利用 Nest 协议作为预言机为其资产提供平衡市场价格，同时在市场报价上增加轻微溢价，从而对每笔交易中的可计算风险定价，并补偿 LP 所承担的风险。然而，这种方案只有在结合上文提到的对冲计划时才能帮助 LP 有效锁定获得的利润。

DODO 的 PMM 则采用了 Chainlink 进行去中心化喂价，替代用于价格发现的 CPMM 公式。然而，依旧存在流动性池内比例变化的问题，而 LP 则无法提出与存入数量相同的代币。因此，在这个情况下，DODO 通过他们的 PMM 鼓励套利交易。PMM 会基于市场价格做出轻微的调整，从而确保有足够的利润鼓励套利者进入并重新平衡流动性池。

另一种减少无常损失的备选方案来自 Bancor ，本质上引入了保险来确保 LP 至少可以 100% 取回他们的初始资本以及所有应计费用。这是通过 BNT 的弹性供应实现的，它允许按需铸造新的 BNT 代币。同时其可行性也要求通过做市获得的长期累计收益大于流动性池遭受的无常损失。该机制的详细内容参见本链接。

向着未来共同前进

关于上述各种方案的一个关键性总结是：尽管流动性供给已经实现了民主化，但做市并不适合所有人。

天下没有免费的午餐，而且往往存在复杂的风险，因此个人 LP 必须自己决定是否愿意承担风险。随着流动性挖矿奖励开始变少，我们可能看到的是，散户 LP 不会再有那么大的动力去贡献流动性，继而影响到 DEX 的流动性和业绩。

未来有几种可能的展开方式。

第一种是 DEX 中的专业做市商增多，他们愿意将自己的流动性带到 DeFi ，因为显然存在盈利机会。要做到这一点，他们需要有更多的自由，无论是在形成自己的参数还是在自己的资金池方面。

第二种是允许用户以更创新、更有效(但最好也更简单)的方式管理其风险。这是 DeFi 的一个核心主题，对 DEX 自然也是至关重要的。目标应该是为 LP 保持目前较低的进入门槛，同时通过保险、风险代币化等方法，甚至是一整套支持工具，减少不必要的复杂风险。

从这个角度来看，最优的解决方案可能是 DODO 目前正在研究的方案，即专业做市商越来越多地入驻 DEX ，通过允许他们定制自己的链上做市策略，从而激励他们将流动性转移过来。未来，散户 LP 也可以遵循同样的策略，进一步降低流动性供给的复杂性。

这样的情况下，交易员仍能享受到与 CEX 相同的流动性深度，同时还能享受到 DEX 的固有优势，如资金无托管、无需许可增加对新资产的支持等。同时，只要个人 LP 愿意理解并承担风险，他们仍然可以继续提供流动性，并从其所在平台分一杯羹，不过理想的情况是会有创新来帮助管理上述风险。

DeFi 的世界是狂野而又充满想象力的，是一个全新的游乐场。在这里，创新被赋予了充分的空间，使其茁壮成长，又或者狠狠地跌倒失败。目前我们所看到的 DEX 和 AMM 的增长是其中的一部分，毫无疑问，它将继续在推动着 DeFi 的金融获取和服务民主化使命中发挥关键作用。但还有更多可能性可以期待。

准备好出发吧，旅程才刚刚开始。

本文由 LongHash Ventures 原创，并首先在 Medium 发布。LongHash Ventures 是 DODO 的投资者之一。

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